双GP模式法律界限及矛盾化解机制

关于基金投资人LP和基金管理人GP,投资圈有个形象的比喻,说投资方的LP是“老婆”的拼音简称,在有钱的LP面前,GP普遍都是“妻管严”。随着二级市场上市退出更难、投资回报更低,LP和GP的关系又发生了新变化。PE曾经的暴利很大程度上来源于IPO,随着IPO通道缩窄,退出渠道减少直接导致PE行业整体利益变小,LP与GP利益分配矛盾凸显,部分LP强势地要求参与基金管理的各个方面。前几年一些富有的个人投资者将资金投到基金中,每年向GP交纳基金管理费的同时,接受GP投资情况反馈,在投资项目退出后分出一部分盈利给GP。但现在情况发生改变,LP想分得更多的投资收益,且想与GP商讨共同管理基金事项,LP除了参与投资、募资外,同时参与项目的投资、管理,即所谓的“双GP模式”。有些基金早前为了募资,对LP做出过多妥协,如采取出资额大的LP派驻代表进入投资决策委员会并拥有一票否决权,甚至让步到由LP把控项目,这种LP、GP相互妥协之下的契约,行业里一直都存在。

  尽管“双GP”不是投资界主流,但它确实存在。业内人士关于这种既有现象褒贬不一,有专家认为LP投资专业性不够,人民币基金里LP不少是做实业出身,做基金的LP只是一种投资,但作为企业家,重心应该放在现有企业管理上,不是花费大量时间对当初因信任才选择的GP指手画脚。此外,对基金而言,并非依靠某个LP的钱才成立的,即便你出资占比到60%,要介入到基金管理中,其他的LP们怎么办?LP在逐利性上可能存在的弊端,使得其不适合扮演GP的角色。实践中,在PE界早有LP变GP最终导致基金土崩瓦解的前车之鉴。温州首家民间PE——温州东海创业投资有限合伙企业,其LP本是出资人角色,短短数月里竟完成了从控制GP到取代GP的变革,直到东海创投被封盘,进而黯然退出资本市场,令人唏嘘不已。也有专家认为LP介入基金不是坏事,因为LP的经验、资源可以帮助GP筛选企业,辅助所投企业少走弯路。如东方汇富创业投资公司董事长阚治东就认为LP充当一定的GP职能,双重角色的LP进来后,便于把潜在的项目直接与其总部沟通,如此一来,就更便于内部项目上下沟通,达到好的沟通效果,降低沟通成本。

  俗话说:两虎相斗,必有一伤。LP与GP在管理职责方面界限模糊,直接导致中国市场上二者之间因利益而引发冲突。LP过度干预GP的投资和经营活动是目前我国合伙制PE内部管理中GP与LP的主要矛盾, 笔者总结了以下几方面原因。

  首先,从市场秩序角度, 我国本土PE大都将追求短期投资收益放在首位, 集中在Pre-IPO投资上,使得依靠管理经验和实力来运作企业的GP, 与依靠人脉和机遇来运作的GP无法有效区别, 大大增加了LP的长期投资风险, LP出于谨慎不得不深入PE日常运作。

  其次,从内部管理角度, 许多PE在成立伊始, 或缺乏经验,或由于仓促,组织中存在各种内在机制弊端和缺陷, 尤其是双方过于注重分配激励调节机制和利益分配模式, 而忽略了条款中各种制衡的权利组合设计, 结果因设计缺失或不足而使得类似于最低保障收益等行为的出现, 并不能有效阻止LP的过度干预。为了消除其各种疑虑, 甚至需花费相当大的资源与管理精力来协调不同LP之间的矛盾, 导致由于LP之间不能达成一致意见而错过有价值的投资机会。

  第三,从GP与LP的专业性差距角度, 事实上很多LP即是企业家出身, 对企业运作、行业大势、国内外形势与格局、人脉资源整合等, 其经验和实力, 都远远超过某些在国外留学或本土其他金融机构流散退出的GP。LP将自有资金乃至其募集的资金交给并不成熟的GP运作, 也确实不会轻易放手,不得不直接干预。而社保等关乎公共利益的LP, 更是不能轻易选择GP, 面对公共舆论, 必要的全程跟踪甚至干预在所难免。

  LP是否需要介入PE的日常经营管理, 应如何进行管理, 该设计怎样的机制, 使得双方在出资前即充分谈判形成有效的合作机制, 保证GP的具体投资经营不被过度的干预, 从而能把更多的资源与管理运作, 投放到前瞻性的、战略性的投资机遇中, 充分获得基于经济周期, 具有风险宏观补偿机制的收益, 是当前我国合伙制PE运作中迫切需要解决的问题。

  我国《合伙企业法》明确规定了GP和LP的不同职责。因此规范的合伙制PE中, GP与LP的关系应是, GP作为发起人和管理人, 负责PE的日常管理和经营, LP负责监督、建议, 当然还具有选择GP的权利。同时, GP对合伙企业的债务承担无限连带责任, LP仅以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。由于GP与LP的矛盾主要在于LP可以以出资为由来控制GP经营, 而GP没有足够的手段来显示其信誉和能力, 也没有相应的权力来控制LP出资。因此通过合理设计合伙协议条款, 以及完善投资风险损失保障方式, 可以大大化解双方的矛盾。

  (1) 优化合伙协议条款, 设计多阶段分期动态合伙协议

  实践中, 由于GP不成熟或实力不足, LP不得不直接干涉GP运作, 以致出现“强LP弱GP”格局。因此从LP角度, 如果过度介入企业经营, 可能会因有违《合伙企业法》而须承担相应损失或需承担无限责任。从而LP与其采取与法律相左的方法来保障自己的权益, 不如从合伙协议入手, 使双方对权利和责任形成共识, 实现控制风险, 提高PE内部管理效率目的。设计多阶段分期动态合伙协议, 将西方以合伙协议约束的长期紧密合伙关系, 演变成松散的分段分期的合伙关系, 可能更适合我国国情。首先, 松散是指GP另行融资或自己垫资的协议关系, 相当于LP可以临时全部或部分转让合伙股份,而无需重新设计改变合伙协议, 也不更改以后的合伙关系。现行合伙企业法仅设计了全部转让条款, 而未涉及部分转让和上述临时转让条款, LP可以充分利用这一条件。其次, 分段是在项目执行过程中, 将资金分段投入, 以减少一次性投资的风险。这是目前项目管理中的常用手段, 可以充分发挥其效应。同时《合伙企业法》并未明确禁止LP参与经营, 第三方有理由认为LP是GP的项目, LP对此项目需承担无限责任,或未经授权造成损失的承担相应责任。这对LP选择项目介入阶段和介入程度无疑是一项有利条款。分期则是对整个合伙期限进行分段, 前期LP可以选择深度介入项目, 待GP成熟后再放手, 并给与GP选择红利再融资、垫资、转向其他LP融资、红利留存PE等众多权利。同时也可以设计分期递减的GP出资比例(或设计为递增的抵押资金) 和递增的报酬提成比例。如政府引导资金在有些基金中仅占30%比重, 即是一种适合我国国情的有效出资比例设计。

  (2) 合理设计GP投资风险损失保障方式

  西方PE运作中, 对企业进行股权投资不仅是直接注入PE募集的资金, 也会借用债券, 如垃圾债券等形式融资后再投资到企业, 通过归还负债的硬约束条款来有效挤出被投资企业的剩余现金流, 提高企业运作效率。有时债券的比重会更大。因此, GP承担无限责任具有重要意义。但由于我国金融市场尚未成熟, 金融工具不很丰富, PE投资尚未进入全面组合各种金融工具的阶段, GP承担无限责任只是针对PE的负债, 而非PE内部投资失误。从而, GP约定向LP承诺保底收益等条款, 不失为GP向LP提供风险保障的一项有效措施, 当然这是当前金融大环境下的无奈之举。相应地, LP也可对GP设计更合理的根据项目进行动态调整的出资方式和出资比例或额度条款, 以控制总体风险。如预计某GP的投资失败概率是1%, 损失是1亿, 即可要求GP在此项目的自有出资比例至少1%。但现实中损失一个亿的概率可能会大于1% , 因此现有地方法规所限制的最低出资额并不利于LP, LP对此可在合伙协议中调整, 而不必局限于惯例。

  (3) 组建多种规模和品种的基金, 以有效分散风险。

  如果说分段投资、分期执行, 可以使LP分段、分期选择是否介入项目及其介入深度, 是一种在时间段上分散风险的有效方式。组建更大规模的基金, 对众多项目进行足够数量和规模的分散投资, 则是一种空间上的风险分散策略。显然后者是西方国家PE的常用策略, 以至即使是40%的投资失败率都不会阻止LP的投资热情, 也不会影响其整个投资规划的成功。这点值得国有大型LP借鉴。国有大型LP因其背景相似, 风险承受方式和程度相似, 因此LP无需仅局限于一家自有资金, 可以通过强强联合形成巨型PE,既可与外资巨型PE抗衡, 也可形成投资的规模效应, 还可实现风险在多项目中的有效分散。当然也需建立相应的LP投资风险监管制度, 发展相应的风险监管技术。

  在PE行业发展拐点,LP与GP双方都要用长远的眼光来看待合作关系, 将长期利益放在首位, 并根据经济周期规律、法律规定界限、合理的内部管理模式和相应的权利分配设计, 以规范PE行业内管理体系建设, 来化解双方的矛盾和风险, 提高PE运作效率和规范性。




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