香港窝轮条款解读(二)

  1. 换股比率

  换股比率是控制1股正股股份或1点指数所需要的窝轮份数。例如某窝轮的换股比率是10兑1,代表在到期日10份窝轮可换1股正股。

  窝轮的价格是根据不同条款而定,但是即使有时候窝轮条款接近,窝轮的价格也会不同。例如有两只窝轮,其行使价及到期日相近,引伸波幅也没有明显分别,为何一只的价格是几毫,另一只的价格则是几元呢?其实,即使是条款完全一样的窝轮,其价格也有不同的可能,这是由于换股比率不同。

  假设有窝轮A和B,其条款如下

  窝轮 行使价 到期日 换股比率 每轮面值

  A 100元 15/9/2005 100兑1 0.26元

  B 100元 15/9/2005 10兑1 2.6元

  换股比率愈大,窝轮面值愈小

  虽然两只窝轮的每轮面值相差十倍,但事实上这两只窝轮的价格是相同的。以窝轮A来看,换股比率为100兑1,即投资者需买入100份窝轮才可以控制1股正股。换言之,控制1股的成本是26元,(=0.26元×100)。相反,以窝轮B来看,换股比率为10兑1,控制1股的成本也是26元(=2.6元 X 10)。因此,这两只窝轮的价格是相同的,只是因为换股比率不同,才出现高低之别。

  为何会有这样的不同呢?什么时候窝轮会以10兑1或1兑1发行呢?现时香港的上市条例规定,截至2006年8月,窝轮的发行价最低为每轮为0.25元。当发行人为一些股价较低的正股发行窝轮时,可能面对两种选择:一是以10兑1发行,但为了符合最低发行价0.25元的规定,可将窝轮的期限定得长一点;二是以1兑1发行,期限可以定得较短,但发行价可能要定得较高,比如说是1元或以上。

  换股比率参考作用低

  心理上,投资者还是比较喜欢面值较低的窝轮,加上不同价格区域内的窝轮,其价格跳动的幅度也不一,发行人在发行窝轮时要在10兑1或1兑1之间作出取舍。但理论上,换股比率是不应影响窝轮价格表现的。投资者若明白其中道理,相信或会增加胜算的机会。

  理论上,换股比率不会影响窝轮表现,因为计算到期日的价值,或是计算窝轮的实际杠杆时,都会将换股比率的数据计入公式中。所以,当选择窝轮时,投资者不要将重点放在一些相对不是太重要的数据上,例如换股比率或溢价。除非投资者一开始便打算持有窝轮至到期日,否则这些数据的重要性较低。投资者反而是要看清楚窝轮的条款,例如比较引伸波幅及实际杠杆等,从而选出合适的窝轮投资。


  2. 成交量与市场持货量的区别

  成交量是指当日买卖窝轮的总份数;市场持货量(也称"街货")则是该日收市后市场(即发行人以外)累积持有窝轮的份数,即市场累积过夜仓的数目;而街货百分比是指窝轮的总街货占该窝轮总发行量的百分比。

  若大部分投资者只作单日买卖,成交量可以大幅高于街货的增长;相反,若当日投资者都买入窝轮并持仓过夜,则街货的增长便会等于当日的成交量。

  一般来说,若成交量高而街货没有增长,这可能是因投资者对后市没有太大信心,故只作即日买卖而不选择持过夜仓;若成交量高而累积街货下跌,则意味着当日成交以沽盘为主,投资者可能预期正股已见顶(以认沽证而言则见底),故沽售窝轮套现;若成交量高而累积的街货有增长,这代表投资者以较长线为目标,表示他们对后市方向有较大的信心。

  街货比成交量更具参考价值

  若比较成交量与街货的参考价值,我们认为后者会较高。因为即日成交榜上的"十大"并不代表他们在下一个星期依然热卖。反而,从街货可得知究竟有多少投资者和阁下"同坐一条船"。从股价的表现配合街货的增长,大概可知窝轮入市的时间,并大约估计到窝轮在哪个水平时有较大的沽出压力。

  另外,从街货占总发行量的比例上,可知庄家维持窝轮价格的能力。当街货占总发行量的比例偏高时,反映庄家手上可以调控窝轮价格的货源偏低,窝轮价格有机会被市场供求支配,表现会比较波动,甚至会出现窝轮不跟正股走的情况,所以买入这些窝轮的风险便相对较高。举例说明,当街货达90%,发行人手上只有约10%的货源,假设市场对这只窝轮的需求仍然十分大,发行人虽仍努力提高供应,但随着手上的货源逐渐减少,窝轮价格有可能因为供求失衡而被推至不合理的水平。


  3. 溢价

  溢价是指正股价格在窝轮到期前需要变动多少才达到打和点。除非投资者打算持有该窝至到期日,否则,溢价的高低对投资者没有太大的意义。一般情况下我们应以引伸波幅作为窝轮价格的指引。

  溢价(认购证)的公式为:

  溢价(认购证)

  ={【行使价+(窝轮价格×换股比率)】-正股价}/正股价×100%

  在此公式中,"窝轮价格×换股比率"是投资者买卖窝轮的成本;而"行使价+窝轮成本"便是认购证的打和点。溢价公式是先计算打和点与正股价的差距,除以正股价,再以百分比来表达。

  同样,溢价(认沽证)的公式为:

  溢价(认沽证)

  ={正股价-【行使价-(窝轮价格×换股比率)】}/正股价×100%

  例子:

  假设某汇丰认购证的行使价是127元,窝轮价格是0.183元,换股比率是10兑1,正股价是122元,溢价是多少?

  溢价=【(127+0.183×10)-122】÷122×100%=5.6%

  打和点=0.183×10+127=128.83(元)

  换句话说,正股价现时为122元,若投资者打算持有此窝轮至到期日,股价便需上升5.6%(128.83元)才可以打和。在此例子中,由于认购证属于价外,正股需要较大的升幅才可到达打和点。如属于价内,正股需要较小的升幅便可到达打和点。

  总括而言,由于溢价只计算窝轮在到期前,正股价需要变动的百分比,令到投资者在到期日达到打和点("平手离场")并不能反映窝轮是平或贵。所以,如果投资者没有打算持窝轮至到期日,溢价的参考作用便不大。


  4. 实际杠杆与杠杆比率的区别

  窝轮引人入胜之处,乃在于其以小博大的特性。投资者只须投入少量资金,便有机会争取到与投资正股相同,甚或更高的回报率。但在选择窝轮时,投资者往往把窝轮的杠杆比率及实际杠杆比率混淆,究竟两者有何不同,哪一项更具参考价值?

  杠杆比率

  杠杆比率只是反映资金投放在窝轮与正股的比例,其公式为:

  杠杆比率(gearing)=正股价/(窝轮价格×换股比率)

  例如杠杆比率是20倍,投入窝轮的资金为1000元,代表所控制正股的资金是20000元,但不能反映窝轮与正股的升跌关系。假设有两只认购证,两者的到期日和引伸波幅均相同,行使价却不同。从表中可见较价外的窝轮,杠杆比率较高。但若投资者以杠杆比率来衡量窝轮的潜在回报,结果会不准确,因为升/跌幅度与杠杆比率不同。当正股上升1%时,杠杆比率为21倍的窝轮A实际上升16%(而不是21%);而杠杆比率为52倍的窝轮B实际只上升22%(而非52%)。要预计窝轮的升跌幅度,我们应从实际杠杆方面着手。

  窝轮 股份现货价 行使价 杠杆比率 当正股上升1%时窝轮实际升幅

  A 125元 120元 21倍 16%

  B 125元 127元 52倍 22%

  实际杠杆

  实际杠杆反映窝轮与正股变动的关系,其公式为:

  实际杠杆(affective gearing)=杠杆比率×对冲值

  例如实际杠杆是10倍,正股变动1%,假设影响认购证价格的其他因素不变,这只认购证的理论价格会变动10%。例如,正股升1%,认购证的理论价格会上升10%。总括而言,投资窝轮时,投资者应该以实际杠杆作为回报/风险的参考,而不是用杠杆比率。

  年期的长短与实际杠杆的关系

  窝轮的年期与实际杠杆是成反方向变动的。例如有两只认购证,它们的行使价相同,但到期日不同,较长期的实际杠杆会比较短期的一只低,因为短期认购证的时间值较低,实际杠杆会较高。

  窝轮A 窝轮B

  行使价 14400点 14400点

  到期日 2005年11月29日 2005年12月29日

  实际杠杆 24.1倍 14.7倍

  较长期的窝轮,实际杠杆较低

  较短期的窝轮,实际杠杆较高

  价格状况与实际杠杆的关系

  从价格状况的角度衡量,较价外的窝轮,实际杠杆会较高,因为杠杆比率较高。如果有两只认购证,假设到期日相同,但行使价不一样,那么较价外的认购证,其实际杠杆会较高。

  较价外的窝轮,实际杠杆较高

  较价内的窝轮,实际杠杆较低

  总结窝轮的年期和价格状况的概念,以图4-6显示它们与实际杠杆的关系。

  笔者要强调的是,我们选择窝轮作为投资工具,主要因为其杠杆效用。一般情况下,实际杠杆愈高的窝轮提供的潜在回报会愈高,但是投资者千万不要单凭一种原因去追求高回报,而盲目买入一些极短期而价外的窝轮(俗称“末日价外轮”),因为风险十分高。




[本日志由 iktnfn 于 2011-04-07 12:14 AM 编辑]
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