窝轮买卖交易规则讲解

  1. 正股每格跳动对窝轮的影响

  当香港上市的汇丰(00005.hk)股价处于100元边缘时,部分汇丰窝轮的表现会较正股变动频率为慢,而部分汇丰窝轮的走势虽可能较贴近正股,但却有较大的买卖差价。

  要解释各种情况,要先从不同价格区域下的每格跳动值说起。当汇丰的股价介于20元~100元时,每格跳动将为0.05元,即当汇丰价格为98元时,下一个升跌变动将会是97.95元或98.05元;当汇丰的股价介于100元~200元时,每格跳动则会由0.05元改为0.1元,即当汇丰股价为140元时,下一个升跌变动将会是139.9元或140.1元。

  对价值140元的汇丰来说,0.1元的变动只为正股带来0.07%的升跌;但对某只实际杠杆为15倍的窝轮来说,正股0.1元买卖差价已足以令窝轮有1.05%的变化幅度。

  换个角度,以对冲值来看,以一只对冲值为30%的汇丰窝轮为例,若换股比率是10兑1,在定义上,当正股升跌1元,相关窝轮的理论值会升跌0.03元;汇丰升跌0.1元,则窝轮会相应作出0.003元(=0.1元×0.03)的变动。

  假设窝轮的面值高于0.25元,而它每格的跳动值为0.005元,当正股变动1格(0.1元)时,由于窝轮升幅不足1格(即0.003元),窝轮表现看似较正股变动频率为慢。但是,假如窝轮的面值低于0.25元,它每格的跳动值为0.001元,当正股变动1格(0.1元)时,窝轮便会跳3格(0.003元)。故此一只高对冲值的窝轮配上一只拥有较大每格跳动值的正股,窝轮的升跌幅度也会相应加大。

  表1 不同价格区域每格跳动值

  不同价格区域 每格跳动值

  0.01元~0.25元 0.001元

  ﹥0.25元~0.50元 0.005元

  ﹥0.50元~10元 0.010元

  ﹥10元~20元 0.020元

  ﹥20元~100元 0.050元

  ﹥100元~200元 0.100元

  ﹥200元~500元 0.200元

  ﹥500元~1000元 0.500元

  ﹥1000元~2000元 1.000元

  面对这些技术性因素,不同发行人会有不同的处理方法。部分发行人会让窝轮跟随正股"大升大跌",但窝轮价格的急升急跌,亦间接增加买卖风险;部分发行人会把这"大起大落"的情况平滑化,即窝轮的升跌会以一种渐进模式进行(窝轮价格随正股较倾向买入价或卖出价变动);亦有部分发行人会把窝轮的买卖差价拉阔。

  投资者应要明白市场上的种种技术因素,看到窝轮的表现各异时,不要立即下结论认为发行人表现不济,这有可能只是不同发行人有不同的处理手法而已。


  2. 窝轮买卖差价

  我们认为要吸引较短线投资者进行窝轮投资,至少要符合两个条件:第一,窝轮要有足够的流通量,买卖要容易;第二,窝轮的买卖差价一定要较窄,否则买卖成本便会较高。在实行庄家制以后,流通量大致不成问题,而随着市场的竞争剧烈,庄家亦普遍把窝轮维持在一个较窄的买卖差价。但有时候也会发现部分窝轮的买卖差价较阔,究竟买卖差价是根据什么因素而定呢?

  第一个因素是对冲值。窝轮的对冲值愈高(即对冲值接近1或100%),在换股比率为1兑1时,买卖差价便愈接近正股的买卖差价。假若正股的买卖差价是0.05元,一只拥有极高对冲值窝轮的买卖差价亦会接近0.05元。但若窝轮换股比率为10兑1时,买卖差价则会接近0.005元。当然,窝轮的差价要符合交易所对不同价格区域买卖差价的规定。

  要计算窝轮的理论差价,我们可以把窝轮的每轮对冲值乘以相关正股的每格跳动值。例如,某窝轮A的每轮对冲值为0.04,如其正股当时的价格是高于100元,每格跳动值是0.1元,窝轮的理论差价大约是4格左右【0.1元×0.04=0.004元(这也假设窝轮的价格等于或低于0.25元,每格跳动值为0.001元)】。如窝轮的每轮对冲值是0.01,差价大约是0.001元(=0.1元×0.01),即约1格。理论上,对冲值愈小,假设其他因素相同,窝轮的理论差价愈小。

  第二个因素是正股的流通量。发行人买卖窝轮后,需作出多方面的对冲活动,购买正股是其中一个方法。假若正股的流通量不足,进行对冲的成本便相应较高,所以发行人会先衡量可在最佳市场作价买卖的正股数量,从而判断窝轮买卖的差价。

  以窝轮A为例,正股的买卖差价是0.1元,每轮对冲值是0.04元,窝轮买卖差价便为0.004元,即4格。发行人原本需以10000股作对冲,但那时正股的流通量不足,市场上以最佳作价买卖的数量却只有6000股时,发行人便要计算真正能完成10000股对冲的正股差价。在此情况下,若发行人需要以2格才能全数买入10000股来作对冲,那么窝轮A 的差价便将变成0.008元(=0.2元×0.04),即8格。

  以上两点是技术上的计算方法,当然发行人有时候会因为商业因素,希望维持在一个较窄的差价。照以上例子,发行人会将原本8格的差价收窄为2~3格,甚或是1格。投资者只要花一些时间观察发行人怎样处理差价,便能比较发行人的素质。


  3. 窝轮面值参考作用有限

  有的投资者喜欢选择买入一些面值较低的窝轮,因贪其成本低,每格跳动值小,对正股的升跌比较敏感;但有的投资者则偏爱选择面值较高的窝轮,因贪其每格跳动值大,窝轮跳1格便足以支付经纪佣金等。

  究竟购买面值低的窝轮较佳,还是面值高的窝轮较佳?我们尝试以窝轮买卖成本及跟贴正股走势两个层面来分析。

  先从买卖成本看,假设窝轮的买卖差价全以1格为主,一只面值等于或低于0.25元的窝轮(例如0.1元),每格跳动值为0.001元,意思是假若正股价格不变,投资者一买一卖的最低成本为0.001元;而一只面值介于0.5元~10元的窝轮(例如1.5元),每格跳动值为0.01元,意思是投资者一买一卖的最低成本为0.01元。乍一看,面值较高的窝轮成本好像较高,但事实却未必如此。因窝轮面值低,买卖成本所占的比重便较高(上例为0.001元÷0.1元×100%=1%);相反,面值较高的窝轮,买卖成本所占的比重有可能反而较低(上例为0.01元÷1.5元×100%=0.67%),所涉及的买卖风险也可能相对较低。

  再从跟贴正股走势程度看,面值较低的窝轮可能会较跟贴正股而行。假设有两只窝轮的每轮对冲值同为0.05,同样为10兑1。面值较低的窝轮每格跳动值为0.001元,当正股上升0.1元时,窝轮理论上会上升5格(0.1元×0.05=0.005元);但面值较高的窝轮每格跳动值为0.01元,当正股上升0.1元时,由于升幅仍不足1格(只为0.005元,即半格),所以窝轮便看似对正股毫无反应。

  窝轮面值大小对以超短期炒作为目标的投资者来说,可能比较重要;但若属一般投资者,一跳是0.001元或0.01元其实没有太大的影响。所以,与其费神在一跳是多少之间取舍,倒不如多花点时间选择最合适条款(例如实际杠杆的高低)的窝轮来投资。


  4. 庄家报价机制

  自2001年12月新的《香港交易所证券上市规则》生效后,发行人必须为其上市的窝轮委任流通量提供者(简称"庄家"),通过持续报价或响应报价要求的方式去提供流动量。在持续报价机制下,庄家会持续提供最少10手窝轮的买卖报价。在回应报价要求的机制下,投资者在有需要时可致电庄家要求提供报价。当庄家收到投资者的要求后,需要提供最少10手窝轮的买卖报价。回应报价要求的时限及最高买卖差价会列明于补充上市文件中。

  不过,在以下七种情况下,庄家可暂停提供报价:

  1、开市前时段及开市后首5分钟内;

  2、相关正股暂停交易;

  3、当发行人再没有充足数量的窝轮提供卖盘时,庄家只会提供窝轮的买入报价;

  4、 当窝轮的理论价值低于1仙时,庄家一般不会提供买入报价;

  5、发行人或庄家在日常运作出现技术性问题时;

  6、发行人无法对冲时;

  7、当市场处于急剧波动时。


  5. 计算窝轮的结算价

  结算价的计算方法会因窝轮属股份窝轮、本地指数窝轮或其他类别窝轮而异。整体来说,结算价的计算方法并不是想象中那么复杂。

  1、股份窝轮

  股份窝轮的结算价以正股于到期日(如2005年11月11日)前5天(不计算到期日当天)的平均收市价计算。假设某正股于窝轮到期日前5天的收市价如下:

  2005年11月4日(星期五) 122.7元

  2005年11月7日(星期一) 121.9元

  2005年11月8日(星期二) 122.4元

  2005年11月9日(星期三) 123.4元

  2005年11月10日(星期四) 123.6元

  结算价则为122.8元(5天收市价的平均数)。

  认购证的结算:

  假设某认购证的行使价为100元,换股比率是10兑1,就每份认购证,投资者可取回:

  =(结算价-行使价)/换股比率

  =(122.8-100)÷10

  =2.28(元)

  认沽证的结算:

  假设有一只认沽证,行使价为130元,换股比率为10兑1,就每份认沽证,投资者可取回:

  =(行使价-结算价)/换股比率

  =(130-122.8)÷10

  =0.72(元)


  2、香港的指数窝轮

  香港的指数窝轮,包括恒指及国指,是根据即月指数期货结算日的EAS(当天指数现货全日5分钟平均价)计算。以下两个不同换股比率的结算例子,均以EAS为计算基准。

  假设恒指认购证A的行使价为14200点,换股比率为3450,而结算日的EAS为15100点。就每份认购证A来说,投资者可取回:

  =(EAS-行使价)/换股比率

  =(15100-14200)÷3450

  =0.26(元)

  假设持有10000份认购证A,投资者可取回2600元(10000×0.26元)。

  假设另一只恒指认购证B,行使价为14400点,换股比率为2500。那么,就每份认购证B,投资者可取回:

  =(EAS-行使价)/换股比率

  =(15100-14400)÷2500

  =0.28(元)

  投资者可能会感到奇怪,认购证B的行使价(14400点)较A的(14200点)为高,但为何B的结算金额(0.28元)反较A(0.26元)为高呢?这是由于认购证A的换股比率是3450,而认购证B的换股比率只是2500。计算之下,认购证B的结算金额反而较高。但投资者毋须担心换股比率会影响最终盈利,因为当买入窝轮时,换股比率的因素已计算在面值之中。换股比率较高时面值便会较低,换股比率较低时面值会较高。


  6. 窝轮的最后交易日、到期日及支付日

  在香港,投资者可从报价信息或报刊中轻易找到窝轮的到期日。然而,有投资者曾遇到等至到期日才要求经纪沽出窝轮却遭到拒绝的情况,原因是已过了最后交易日!

  如果于临近到期时才猛然发觉最后交易日并不是到期日的话,你可能已错失了最后买卖的机会,因港交所规定窝轮的最后交易日必须是到期日前的第四个交易日(除掉周六和周日或公众假期)。其实投资者也可以从发行人公布的到期日,自己计算出最后交易日。

  以和黄认购证A为例:

  到期日 2005年10月6日

  最后交易日 2005年9月30日

  根据条款内容,2005年10月6日为到期日,倒数的第四个交易日便是2005年9月30日,所以那天就是窝轮A的最后交易日。过了9月30日,窝轮A就停止买卖了,情况见下表:

  星期日 星期一 星期二 星期三 星期四 星期五 星期六

  25/9 26/9 27/9 28/9 29/9 30/9最后交易日 1/10

  2/10 3/10 4/10 5/10 6/10到期日 7/10 8/10

  9/10 10/10 11/10支付日 12/10 13/10 14/10 15/10

  窝轮到期后,发行人会通过中央结算中心(CCASS)把结算金额过户至投资者的股票交收户口。发行人一般会在到期日后约3个工作日将款项交到中央结算中心(视乎不同发行人的安排而定),款项将继而经由投资者所属的经纪行或银行存入其股票交收户口中。



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