窝轮投资常问题解答

  1.问题:窝轮如何让以小搏大?

  要解释窝轮以小搏大的特质,我们可以借用汇丰(0005.HK)为例。

  假设有投资者甲和投资者乙,他们于2005年7月中旬(汇丰重上10天平均线时)都认为汇丰股价上升的潜力,遂作出投资汇丰的决定,但两者决定采用不同的方法。

  投资者甲选择了以125元购入1手400股的汇丰正股,总成本为50000元;而投资者乙选择了投资1手4000股,行使价为127元的汇丰认购证,买入价为0.4元,总成本为1600元。

  至8月中旬,汇丰上升至129.2元的新高,认购证亦升上0.6元的新高,投资者甲和投资者乙分别沽出手上的正股或窝轮,盈利情况如下:

              投资者甲                  投资者乙

  买入项目  400股汇丰正股          4000股汇丰认购证

  卖出价      129.2元                   0.6元

  盈利  1680元(4.2元 X 400股)   800元(0.2元 X 4000股)

  投资成本   50000元                    1600元

  回报率        3.36%                     50%

  注:未计算交易费用(窝轮交易不收取印花税)

  可见,认购证的投资成本远较正股为低,但回报率却明显较高,这就是窝轮以小搏大的表现,也是窝轮最吸引投资者的地方。

  窝轮的回报率较高

  投资者可能会问,以金额计算,投资正股的盈利始终较佳,那看来窝轮也不是那么具有吸引力。但只要投资者乙买入2手共8000股的窝轮,他的盈利便达1600元(=800元*2),即变得与投资正股的相同,所涉及的成本则只为3200元(=1600元*2),相比投资1手正股的成本50000元低约94%!

  但我们不可能只谈窝轮以小搏大以提高回报的特点,也应比较看错市时窝轮和投资正股的表现。假设另有投资者丙和投资者丁于2005年8月12日汇丰升至新高时才慌忙追入。投资者丙买入正股,投资者丁买入认购证。8月31日,汇丰股价有129.2元回落至124.5元,认购证的价格由 0.6回落至0.39元,则投资者丙和投资者丁的损失如下:

                   投资者丙             投资者丁

  买入项目      400股汇丰正股      4000股汇丰认股证

  买入价            129.2元             0.6元

  卖出价            124.5元             0.39元

  损失    1880元(4.7元 X 400股)    840元(0.21元 X 4000股)

  投资成本           51680元           2400元

  回报率              -3.64%            -35%

  注:未计算交易费用(窝轮交易不收取印花税)

  可见,若投资者看错后市,窝轮的损失程度(损失金额相比投资成本)亦会较正股为高,所以,窝轮的杠杆效应是一把"双刃剑",投资者必须小心运用。所幸的是,窝轮所涉及的投资成本始终较正股为低。若股市大跌,甚或出现最坏情况,即股价跌至零时,投资者丁的最大损失只限于2400元的窝轮成本;相反,投资者丙的损失可能不止于此。

  总括而言,窝轮所涉及的投资金额一般较低,但价格变动幅度则较正股为高。因此计算起来,窝轮潜在的回报率和损失程度会较正股为高。所以窝轮是以小搏大的投资工具。但投资者不要忘记"搏大"只是一个目标,反而"以小"的资金投资才是重要的买卖原则。


  2. 可以做国企股份、国企股份窝轮、国企指数期货及国企指数窝轮比较吗?

  选择 选择较多 只有市值较大的国企股份选择

  方向 只可看升 可看升或看跌,但以看升为主

  波动 性个别热门国企股份的波动性较高 相关资产波动性高,兼有杠杆效应

  流通性 个别热门国企股份的流通性会有高低 庄家制下发行人需提供流动量,但差价可能随相关资产流动性而有阔窄

  资金要求 最低为买入1手正股 最低为买入1手窝轮,资金要求远低于投资正股

  潜在回报 正股升幅 按所选杠杆将正股变化扩大

  最大损失 100%资本 100%资本,但以金额计应低于投资正股

  国企指数期货 国企指数窝轮

  选择 以当时市价买卖 有不同行使价及到期日选择

  方向 可看升或看跌 可看升或看跌

  波动性 波动性较个别热门国企股份为低 相关资产波动性较高,但有杠杆效应

  流通性 流通性较高 庄家制下发行人需提供流动量,而差价亦一般保持较窄

  资金要求 最低为买入1张国指期货 最低为买入1手窝轮,资金要求远低于投资国指期货

  潜在回报 以按金要求及当时国指期货的水平计算 视乎所选杠杆

  最大损失 需补仓,最大损失为无限 100%资本,但以金额计应低于投资国指期货



  3.正股派息对窝轮有影响吗?

  部分投资者不太清楚,窝轮会在什么时候反映正股派息的因素?是在正股宣布派息的一刻,还是在除息当日才反映呢?在这些日子前持有认购证岂不是很危险?买入认沽证可以稳赚吗?

  其实,发行人为窝轮定价是已将正股派息的因素计算在内,当中包括已宣布派发的股息以及预期将来会派发的股息。若正股如预期般宣布派发某数量的股息,无论在宣布派息时还是在除息日,认购证及认沽证的价格都不会受到影响。

  现时市面上较为热门的窝轮,其相关正股大多数是一些大蓝筹股或国企股。这些公司既有多年的业绩记录,也有稳定的派息政策。派息的多与少以及除息的日期,某种程度上已大致在市场预期之内,故发行人为窝轮定价时,考虑预期正股派息的因素不算很困难。但如果正股宣布的派息与预期有所出入,窝轮价格便会实时作出调节。如派息较预期多,假设正股价格及引伸波幅等其他因素不变,理论上认购证价格会实时下跌,而认沽证价格会实时上升。

  此外,若除息的日期与发行人所预期的有明显差距,窝轮价格也会受影响。较极端的例子是,假设窝轮的到期日原先预期会在正股除息之前,但因正股提早了除息的日期,窝轮变为在除息后才到期,于是窝轮价格便需要反映有关因素,认购证价格会下跌,认沽证会上升。不过,市场一般对派息较预期多的反应是正面的,持有认购证不一定会输钱,正股可能会在投资者追捧下出现较显著的升幅,或足以完全抵消派息较预期多对认购证价格构成的负面影响。



  4.为何有时窝轮不跟足正股?

  准确捕捉正股方向,但窝轮价格却不跟随,最令投资者感到失望及气愤。因为凭着自己的眼光看对了大市的方向,却得不到预期的回报。无疑,正股是影响窝轮走势的一个最重要的因素,但却并非是唯一因素。

  投资者每次致电发行人投诉窝轮表现,所得到的回复可能大多是:场外期权引伸波幅最近有下调趋势,令窝轮引伸波幅出现调整,并影响相关的窝轮价格。但引伸波幅变化会如何影响轮表现呢?我们以一只汇丰认购证为例,说明相关窝轮如何受引伸波幅变化的影响。

  在2005年11月下旬,汇丰股价处于高位整固,正股股价收市没有升跌,一只汇丰认购证理论上应变动不大,但实际窝轮价格下跌了10%,这主要因为窝轮的引伸波幅下调了2个波幅点。

  引伸波幅对窝轮的影响有负面,亦有正面。要了解引伸波幅的变化,投资者除可参考发行人的引伸波幅报告外,也可通过发行人的窝轮价格行情表比较一下不同发行人窝轮引伸波幅的表现。一般来说,如场外期权波幅出现调整,整体窝轮的引伸波幅理论上也会作出调整。假若引伸波幅的调整只出现在个别窝轮之上,投资者便须查证究竟是市场的调节步伐不同,还是窝轮或发行人本身出现问题。因引伸波幅的变化除因为正股历史波幅及场外期权波幅出现变化外,还受市场供求的影响。



  5.最活跃的窝轮一定是最好的吗?

  我们曾在多个场合问过同一个问题:投资者最常以哪个因素决定买入哪只窝轮?结果十居其九都以成交量为最后的决定,认为成交量大的窝轮必然看好。的确,在未实行庄家制以前,窝轮的成交量的确是首要考虑的问题,因为即使窝轮条款很具吸引力,但考虑到可能没有买家承接,投资者也不会选择。

  但实施庄家制后,由于发行人要为窝轮提供流通量,所以投资者已不用担心窝轮沽不出的问题,成交量已不是一个关键性的考虑因素。

  以成交量为选择条件的投资者多从两个角度出发:一是"贪方便",二是"怕蚀底"。即使投资者做过功课,选出自己的心怡的窝轮,但因受"羊群心理"影响,也会跟随大众的选择。

  我们并不反对投资者以成交量大小选择窝轮。事实上,窝轮成交量较高也不一定代表窝轮有什么问题,这也许真是当时最理想的选择(当然,不排除有发行人利用成交量来吸引投资者的目光,抓住投资者盲目跟风的心理,以扩大窝轮的销售业绩)。只是,若投资者盲目跟风,就必须有心理准备买入可能不是最适合自己的窝轮(热卖窝轮通常为较短期),或买入不算便宜的窝轮(若不是最贵已属万幸)。这也许是“贪方便”的代价。

  投资者入市时应比较窝轮的引伸波幅是否处于合理水平,另外也应多看一个重要资料,那就是究竟庄家牌放在哪里(报价信息上是会有显示,一般为95或96字头)?假设庄家开的是合理价格,但庄家不是放在头牌,这其实是一个警告讯号,即是说市场有可能已将窝轮价格推至高于合理价格,以这个价格买入的投资者有可否“接火棒”。一旦炽热的气氛减退,投资者要沽货时,最终的对手方有可能仍是发行人,届时发行人只会以合理价格接货。


  6.街货如何影响引伸波幅?

  现时窝轮市场所实行的庄家制,目的是保障投资者在一个流动量充足的环境下随时买卖窝轮,而庄家通过积极支持窝轮的流动量,间接稳定窝轮的价格。故此,评估发行人或庄家素质的一个准则,就是比较相关窝轮价格(引伸波幅)的稳定性。

  除了对声誉的考虑外,基于商业因素,发行人也会努力维持窝轮价格的稳定性。在正常情况下,发行人不希望看到所发行的窝轮价格完全由市场供求支配,发行人自己反而不参与其中。当市场对窝轮有需求时,发行人当然希望售出尽可能多的窝轮,因此报出的卖价必然是他认为最合理,最优化的价格;而当市场要出售窝轮时,发行人不希望见到其窝轮被贱卖,因此亦会报出一个他认为最合理、最优化的买价。

  但是,当街货已处于偏高水平(例如80%)的时候,若发现窝轮的引伸波幅因强大需求而开始飙升至不合理水平时,专业的发行人会通过多个不同渠道,例如窝轮报告、电子媒介等提醒投资者。此外,当窝轮的街货达到《香港交易所证券上市规则》规定的80%水平时,发行人可选择增发该窝轮,待新的货源上市后,发行人便可重新维持窝轮的秩序。现时,港交所还在商讨加快窝轮再发行进程的问题,很可能不久就会有定论。

  投资者可能会问,当街货接近80%但又未到80%时,那是否很危险?答案是不一定。当然,以往也不时会出现窝轮在街货接近80%时,引伸波幅先被推高、后急降的情况;但也经常出现引伸波幅一直维持稳定,或当街货只是50%、60%时,窝轮引伸波幅已见飘忽的情况。所以,街货没有一个绝对的警戒线,很多时候都要看当时的市场气氛及正股的流通量等。

  但无论如何,投资者在买入窝轮前不妨参考当时的街货。若认为属偏高水平则应多加警惕。引伸波幅维持正常当然是最好,但买入后,若觉察窝轮的表现有异(如正股不变但窝轮价格上升),则有可能已出现了以上所说庄家维持秩序能力减弱的情况。投资者应趁机先行沽出窝轮或转移至其他引伸波幅较低的窝轮,因为当发行人手上货源充足,甚至是市场上其他投资者预期发行人将再发行窝轮以前,引伸波幅可能回落至合理水平,届时便会出现正股不变而窝轮价格下跌的情况。



  7.选溢价低的窝轮要注意什么?

  市场上仍有很多投资者当看见溢价高的窝轮便敬而远之,看见溢价低的便如寻获至宝。刻意投资于溢价低的窝轮会有什么问题呢?

  我们不难发现窝轮的价值状况及年期与溢价存在着一个规律:愈是价内、年期愈短,窝轮的溢价就愈低;而愈是价外、年期愈长,窝轮的溢价则愈高。这一点其实是可从溢价的公式理解得到。

  以认购证为例,窝轮如属长期而价外,其行使价会高于正股价("行使价-正股价"为正数),窝轮价格全为时间值(即没有任何内在价值),因此计算出来的溢价会较高。相反,窝轮如属短期而价内,正股价已高于行使价("行使价-正股价"为负数),窝轮价格中的时间值比重较低(窝轮价格包含的内在值=正股价-行使价),所计算出来的溢价也必然较低。认沽证的价值状况及年期与溢价之关系也是如此。

  若投资者刻意挑选溢价低的窝轮投资,很多时候,无形中会选择短期而价内的窝轮。


  8.为何会有负溢价?

  有时我们可能会看到溢价出现负数,在股票机上看到"溢价"(premium)变成"折让"(discount),这个现象就是"负溢价"。

  这时,投资者可能会认为这是一个好时机去买入一只"负溢价"的窝轮,因为根据溢价的计算公式,既然溢价是当正股要变动多少才到达打和,那么负溢价是否代表正股不用升,窝轮已经打和,意味着即买即赚?


  一只窝轮是不会在毫无原因的情况下变成负溢价的,而变成负溢价的原因有四个:


  第一, 正股即将除息。如果某股票将会在一段时间后除息,发行人在计算窝轮价格的时候已经将除息因素考虑在内,所以窝轮价格自然会较平。引用计算溢价的公式,窝轮价格平了,但正股却用未除息的价格,所以计算出来的溢价自然会低一些。如果溢价已经很低,再加上除息的因素,便会很容易出现负数,即负溢价。

  第二,窝轮属于非标准轮,一般计算溢价的方法并不适用于非标准轮。举例来说,一些有几个结算日的窝轮,需要用特别的方法来计算溢价。如果误将它视为普通窝轮计算,这时计算出来的溢价便会很低,甚至负数。其实这个数值是错误的。投资者选择非标准轮,最好便是比较多方面的数据,还需认清条款,不要看了错的数据也懵然不知。

  第三,一些很久没有成交的窝轮,或者发行人已经有一段时间没有为这只窝轮开价,窝轮的价格没有更新(现价自然是旧价,没有指导性),那么计算出来的溢价自然是不适用的,但这种情况是比较少见的。

  第四,窝轮快到期。窝轮愈接近到期日,时间值会愈小,溢价应接近零。但为何有些接近到期的窝轮会出现负溢价?其中原因是在某一时段正股是以卖出价(ask)成交,而窝轮则以买入价(bid)成交,负溢价的情况便有可能出现。

  总之,以上出现负溢价的情况都是假象,要出现真正的负溢价,机会其实是很微小的。即使出现真正的负溢价,由于香港的市场效率非常高,市场上的一些专业交易员会通过套利或对冲等方式图利,所以这种机会也不会维持太久。



  9.缩溢价是怎么一回事?

  出现缩溢价的原因如下:

  第一, 引伸波幅下跌。例:

  正股股价 行使价 窝轮价格 引伸波幅   溢价

  125元   127元 0.24元    12%   3.52%

  125元   127元 0.21元    11%   3.28%

  以此例,纵使正股股价不变,但窝轮价格下跌(0.24元→0.21元),其实是引伸波幅下跌(12%→11%)导致溢价下跌(3.52%→3.28%)。

  第二, 正股价格上升。例:

  正股股价 行使价 窝轮价格 引伸波幅 溢价

  125元 127元 0.24元 12% 3.52%

  126元 127元 0.28元 12% 3.02%

  以此例,引伸波幅保持不变,而当窝轮价格上升,因为正股股价上升(正股股价由125元上升到126元),这也会令溢价下跌,所以溢价并不表示窝轮价格必然向下。

  第三, 时间值损耗。例:

  正股股价 行使价 窝轮价格 引伸波幅 溢价 每交易日时间值损耗

  125元 127元 0.24元 12% 3.52% 4%

  125元 127元 0.23元 12% 3.44% 4%

  即使引伸波幅及正股股价没有明显变化,由于时间值损耗,窝轮价格也会下跌,窝轮溢价便会下跌。

  在遇到缩溢价时,投资者应找出原因,先分析相关正股股价的走势及引伸波幅的变化。同时,投资者亦应明白窝轮的溢价变动幅度是会跟随不同窝轮的条款出现。投资者应明白缩溢价并不是那么可怕。相反,"缩了溢价"的窝轮反而给我们一个"较平"水平买入呢!

  我们强调炒卖窝轮时是不应以溢价高低为主要考虑因素,溢价的作用并不如一般投资者所想象般那么重要,反而引伸波幅才是窝轮平贵的指标。



  10.窝轮价格一定会跟足实际杠杆吗?

  相信大部分读者现已明白,要估计窝轮的升跌幅度,应该参考实际杠杆。投资者可以通过实际杠杆,预测当正股价格变动1%时,窝轮价格的变动百分比。

  但是实际杠杆仅反映股价在短期时间变动是,窝轮价格的理论变动幅度。事实上在正股价格发生变动后,对冲值及杠杆比率会随之发生变化,从而使实际杠杆出现改变。此外,实际杠杆是假设在其他因素(引伸波幅、利率及市场供求等)不变的情况下,窝轮价格相对于正股价格的变动幅度。如果引伸波幅、利率、股息或窝轮的市场供求等出现变化,窝轮价格即使在短期内也不一定按照实际杠杆上升。



  11.实际杠杆与溢价有什么关系?

  重温实际杠杆的公式:实际杠杆=对冲值×杠杆比率。

  在一般情况下,溢价与实际杠杆有着同方向变动的关系。低溢价的窝轮,杠杆效应较低;相反亦然。短期而价内的窝轮虽拥有一个较高的对冲值,但由于其面值较高,杠杆比率因而较低,所计算出来的实际杠杆也较低。投资窝轮主要取其杠杆效应,实际杠杆太低的窝轮其实是没有太大的投资价值。因为如果一只窝轮只将正股价格变动稍稍放大,但那投资者却要冒着期限及引伸波幅变化等的额外风险,回报与风险便不相称。另外,溢价并不适合于以短线投资为目标的投资者,投资者实不必花时间寻找低溢价的窝轮。正确的选择方法是先对正股有看法后,接着选择合适实际杠杆的窝轮群,再从中比较引伸波幅。



  12.买卖差价收窄对窝轮市场有什么影响?

  港交所在2005年7月4日正式落实收窄30元以上大价股买卖差价的新措施,而在2006年7月24日进一步将介乎2元至20元的股份买卖差价收窄。在买卖差价收窄后,发行人在对冲这些大价股相关窝轮时,对冲成本会有所下跌。因为熟悉窝轮市场或发行人对冲活动的投资者应会知道,在发行人以正股进行对冲时,不论是为认购证或认沽证做对冲,理论上发行人均是?quot;市升追买,市跌追沽"。因此,在每日以正股进行动态对冲时,发行人均是要蚀本的。所以,在正股的买卖差价收窄后,发行人每日的对冲成本便可望有所降低,但同时正股的流通量足够与否也会是影响对冲成本的一大因素。

  而我们相信这个对冲成本的下调,将会逐步在市场的竞争下,反映在股份窝轮的买卖差价、引伸波幅的稳定性、窝轮的贴市程度及窝轮的发行量身上。长远而言,这对投资于股份窝轮的投资者有利。另外,我们亦预期在部分大价股的买卖差价收窄后,股份窝轮占整体窝轮的成交比例可望回升。这主要是因为在买卖差价收窄前,股份窝轮的对冲成本相对恒指窝轮为高,而窝轮的买卖差价、引伸波幅的稳定性及窝轮的贴市程度,亦稍不及于恒指窝轮。但在买卖差价收窄后,相信两者之间的差距会缩小,股份窝轮的相对优势可望有所提升,从而吸引较多资金炒作。在买卖差价收窄下,部分股份窝轮成交比例可能上升(恒指窝轮的成交比例会有所回落)的预期,只是基于一些以往的市场经验及一些合理的推测而作出的。

  最后,我们认为一部分一直即市波动较少的正股如汇丰等,在买卖差价收窄后,其相关窝轮价格对正股股份每日高低的敏感度会有所提高。理论上,这只会有利于更实际地反映窝轮相对于正股价格的理论价,却不会明显影响窝轮投资者的风险和赚蚀。因为买卖差价的收窄,理应不会影响投资者对正股合理价格的评估,故亦不应影响窝轮投资者的风险及赚蚀程度。

  总括而言,在买卖差价收窄的情况下,可能给窝轮市场带来的影响,是基于以往的市场经验及合理的推测而作出的。市场反应最终是否与我们的预期一样,仍要留待时间去证明。



  13.如计价日碰巧是半日市或全日停市怎么办?

  以股份窝轮来说,港交所规定其结算价是以窝轮到期日前的5个交易日正股的平均收市价计算,为什么不如指数窝轮般只采取1天为结算价呢?因为采取5天平均收市价的方式较只取1日的公平,理论上左右大市比左右个别股份股价难度较高,投资者亦可以避免受到一些突如其来的市场波动所影响。

  假设某只窝轮的其中一个计价日为12月24日(圣诞前夕),虽然当天为半日市,但其半日收市价亦会计入平均收市价之中。

  另外,假如发生"市场干扰事件"(如刮上8号台风或发出黑色暴雨警告)而导致半日或全日停市,不同的发行人会有不同的安排。例如某股份窝轮于2005年8月22日到期,其结算价应取到期日前5个交易(即8月15日~8月19日)的平均收市价。但8月17日却遇上8号台风,全日(或半日)停市。在此情况下,根据港交所的指示,发行人会以紧跟随一个交易日的收市价,代替暂停买卖交易日的收市价。此例中,正股于8月18日的收市价将计算两次,即:

  8月15日(星期一) 取收市价

  8月16日(星期二) 取收市价

  8月17日(星期三) 因台风关系停市,以8月18日的收市价代替

  8月18日(星期四) 收市价计算两次,其中一次是代替8月17日

  8月19日(星期五) 取收市价

  8月22日(星期一) 到期日

  但是,如果"市场干扰事件"发生在最后一个计价日(在上例中即8月19日)的话,由于我们不能将到期日包括入这5个计价日内,因此必须以8月19日为最后一个计价日,届时发行人会合理地估计正股的买入价来决定其收市价。

  注:计算五日平均收市价时,不同发行人对半日市或发生"市场干扰事件"的处理方法也可能有分别,所以以上例子仅供参考,投资者应向相关发行人查询。



  14.半日市可被视为最后交易日吗?

  香港股票市场目前已知的半日市只有圣诞前夕、新年前夕及农历新年前夕,最后交易日的计算亦会包括已知的半日市。假设某一只窝轮的最后交易日碰巧为12月24日(圣诞前夕,即已知的半日市),虽然当天为半日市,但也会被视为最后交易日。

  至于突发的半日市,由于其突发性,所以亦不能避免地要被计算在内。在上表中,原本9月30日为最后交易日,但假设当天下午挂上8号风球而停市,那么当日上午便是买卖窝轮的最后机会。若9月30日全日挂上8号风球而停市,那么之前的一个交易日(即9月29日)便成为最后交易日了。

  不同的发行人可能会因半日市或发生"市场干扰事件"采用不同的处理办法。所以,以上的例子仅供参考,投资者应向相关的发行人查询。


  15.发行人是导致大市下跌的元凶吗?

  市场上有部分投资者对于发行人的对冲活动有一些误解。以为2005年8月18日的大跌市为例,有部分投资者认为这波跌市是由窝轮发行人造成的。其实,投资者夸大了发行人的对冲活动。就以2005年8月18日的买卖情况来说,综合估计市场有长实(0001.HK)、和记黄埔(0013.HK)及中国移动(0941.HK)的窝轮对冲值沽盘,并假设所有发行人均紧跟对冲值的变化买卖,根据港交所资料及法兴统计,估计当日发行人只占正股总成交额6.2%、10.7%及5.4%,并不是占很大的比例。令大市下跌的因素众多,这些数字显示了窝轮发行人的对冲活动并非是导致大市下跌的元凶。

  对冲活动只占成交很小部分

  2005年8月18日发行人的对冲买卖占正股比例:

  公司 发行人为对冲估计买卖股数 发行人买卖占当日成交比例 当日正股变化

  长江实业(0001.HK) 净沽115万股 6.2% 下跌3.04%

  和记黄埔(0013.HK) 净沽480万股 10.7% 下跌3.37%

  中国移动(0941.HK) 净沽154万股 5.4% 下跌3.81%

  资料来源:港交所资料及法兴统计

  另一方面,投资者需要明白一点,假如跌市令某只窝轮的对冲值由52%缩减至50%,发行人只应多沽售2%的正股,而不是全数沽出所持的正股。

  8月18日下午,正股跌势相当急速,而持有认购证的投资者也急于沽货。由于所需对冲的持仓减少,发行人会同时通过场外期权来对冲风险,并不是像市场上所传言的是发行人主动沽低大市。从以上例子可见,发行人的对冲活动只占当日成交的很小部分,市场也许夸大了发行人对冲活动对股市的影响。



  16.再发行一定会将窝轮价格推低吗?

  以2005年1月~12月期间再发行的标准轮(包括认购证和认股证)为例,主要集中恒生指数、长实、汇丰、和黄及新地重磅蓝筹股,因为这些重磅蓝筹股的代表性较高。根据数据显示,在这102只再发行的窝轮中,以窝轮上市当日及前一日的价格比较,当中42只录得价格上升,47只录得价格下跌,而剩余的13只则没升跌。

  读者看到这里,从表面上看来,102只窝轮当中有47只下跌,相等于46%,这数据不正是说明再发行对窝轮价格下跌的影响是负面吗?然而,此47只价格下跌的窝轮中有37只的下跌是正常的。这里的"正常"是指窝轮跟随正股指数的走势。例如当投资者买入认购窝轮时,若正股价格下跌,其窝轮价格便会相应下跌;当投资者买入认沽窝轮时,假若正股价格上升,其窝轮价格便会相应下跌。而其中32只窝轮便属于此等情况。另外有5只窝轮是正股没升跌,但由于窝轮有时间值的损耗,故价格下跌也属于正常。而这5只正是这种情况。至于剩余的10只是逆市下跌,主要原因是当时的窝轮价格的引伸波幅过高(高于合理波幅水平),令窝轮价格不跟随正股走势。换句话说,这10只窝轮受再发行影响的原因是其引伸波幅过高,故令其价格出现逆市下跌的情况。

  再发行不一定推低窝轮价格

  从引伸波幅变化比较,在以上102只窝轮中,以窝轮上市当日及前一日的价格比较,只有20只是下跌超过半个波幅点,其余的都相对稳定。因此,再发行并不是如投资者想象般影响那么严重。

  总括来说,在102只相关窝轮中只有10只是受再发行影响。可见,其实再发行对窝轮价格的影响并不如投资者相像般那么大,而是要视乎个别情况而定。



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